Outlook economico e di mercato | settembre 2023

Quadro macroeconomico

Breve termine                                                             

L’economia statunitense è rimasta resiliente nel secondo trimestre del 2023, registrando una crescita (annualizzata) del 2,1%. Le stime indicano un’ulteriore espansione nel terzo trimestre, sostenuta da consumi robusti. Ciononostante, prevediamo che il ciclo di rialzi dei tassi avrà ripercussioni sull’economia. Gli indicatori anticipatori indicano un rallentamento nel quarto trimestre del 2023 e nel primo trimestre del 2024, poiché la politica monetaria restrittiva grava sempre più su alcuni settori dell’economia e non si può ancora escludere una recessione. Una grave recessione dovrebbe invece essere evitata poiché prevediamo solo un lieve aumento della disoccupazione. Alziamo le nostre previsioni di crescita del PIL nel 2023 al 2,0%.

Il PIL dell’Eurozona è cresciuto dello 0,1% nel secondo trimestre del 2023. Sebbene la ripresa post pandemica del settore dei servizi abbia generato effetti favorevoli, la propensione a investire e acquistare articoli di grande valore rimane contenuta. Ciò si riflette anche nella debole attività manifatturiera ed edilizia. La bassa disoccupazione e l’aumento dei salari stanno controbilanciando la debole domanda globale di prodotti europei. Manteniamo la nostra prospettiva di assenza di recessione ma di crescita anemica del PIL dello 0,8% nel 2023.

La crescita del PIL cinese è stata del 6,3% su base annua nel secondo trimestre, trainata dalla riapertura post-pandemia e da una ripresa del settore dei servizi amplificata da forti effetti base. Tuttavia, l’attività e il sentiment si sono notevolmente deteriorati a causa dello stallo della ripresa del settore immobiliare. Sebbene il governo e la PBoC abbiano annunciato misure a sostegno degli investimenti e dei consumi, l’impatto potrebbe manifestarsi solo gradualmente. Rivediamo al ribasso le nostre previsioni di crescita del PIL nel 2023 al 4,8%.

Il Giappone ha mostrato una crescita dinamica del 6,0% su base trimestrale (annualizzata) nel secondo trimestre, spinta dalla riapertura tardiva e dall’elevata domanda repressa. La forte crescita salariale e il miglioramento in termini di scambi dovrebbero più che compensare l’effetto frenante del settore manifatturiero più debole. Ci aspettiamo che l’economia cresca al di sopra del suo potenziale. Alziamo le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2023 al 2,1%.

L’inflazione complessiva si è notevolmente raffreddata negli Stati Uniti a causa del calo dei prezzi dell’energia e dei beni. La crescita dei prezzi allo scaffale ha raggiunto il picco ed è probabile che riduca i tassi di inflazione entro la fine dell’anno. Riduciamo le nostre aspettative per il 2023 al 4,1%, ma restiamo cauti nei confronti delle battute d’arresto. Il tasso sui Fed Funds ha raggiunto il 5,25%-5,5%, un livello che probabilmente verrà mantenuto per il resto dell’anno.

I prezzi al consumo nell'Eurozona si sono raffreddati in linea con le nostre aspettative, principalmente per il calo dei prezzi dell'energia.

Riaffermiamo la nostra proiezione di un tasso di inflazione del 5,7% nel 2023. Alla luce del persistere dei tassi di inflazione core, manteniamo la nostra visione di un ulteriore aumento di 25 punti base da parte della BCE prima di mantenere il tasso di deposito al 4,0% nel 2023.

La Banca del Giappone ha compiuto un passo verso la normalizzazione della politica monetaria rivedendo il controllo della curva dei rendimenti e consentendo ai rendimenti del JGB a 10 anni di salire all’1,0%. Ci aspettiamo che la BoJ rimanga attendista per il resto dell’anno per non mettere a repentaglio la crescita nominale. 

Lungo termine

Con il rallentamento economico che si protrarrà fino al primo trimestre del 2024, la crescita annuale del prossimo anno negli Stati Uniti dovrebbe essere più contenuta. Inoltre, l’assenza di una recessione pronunciata potrebbe comportare una mancanza di capacità inutilizzata che potrebbe ostacolare una riaccelerazione più dinamica dell’economia. Riduciamo il nostro obiettivo di crescita del PIL per il 2024 allo 0,4%.

Ci aspettiamo che la carenza di manodopera qualificata mantenga bassa la disoccupazione nell’Eurozona. Gli effetti di secondo grado dovrebbero aumentare il reddito reale delle famiglie e sostenere i consumi. Gli alti tassi di interesse potrebbero mantenere sottotono il settore edilizio più a lungo, mentre la modesta acquisizione di ordini potrebbe ostacolare la produzione industriale. Manteniamo la nostra proiezione di una crescita del PIL dello 0,9% nel 2024.

Il debito della Cina e il calo delle entrate derivanti dalla vendita dei terreni potrebbero ostacolarne il potenziale di crescita, mentre è probabile che le tensioni geopolitiche peseranno sul commercio. Tuttavia, non ci aspettiamo che la crescita precipiti poiché le misure governative dovrebbero contribuire a stabilizzare il settore immobiliare e a stimolare i consumi. Abbassiamo le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2024 al 4,5%.

La robusta dinamica salariale in Giappone dovrebbe estendersi fino al 2024, stimolando i consumi e gli investimenti del settore privato che possiede sostanziali riserve di liquidità. Uno yen debole e le ambizioni di sostegno degli Stati Uniti dovrebbero fornire ulteriori venti favorevoli. Alziamo il nostro obiettivo di crescita del PIL per il 2024 all’1,1%.

Gli effetti base di sostegno e la svendita delle scorte che hanno contribuito a ridurre rapidamente l’inflazione statunitense nel 2023 potrebbero svanire nel 2024 e trasformarsi addirittura in venti contrari. Il continuo calo della componente abitativa e il rallentamento della crescita salariale dovrebbero, tuttavia, erodere lentamente le pressioni sui prezzi. Alziamo il nostro obiettivo di inflazione per il 2024 al 2,6%. In considerazione del raffreddamento dell’economia, ci aspettiamo che la Fed avvii la neutralizzazione della politica monetaria nel secondo trimestre. Entro la fine del terzo trimestre del 2024 prevediamo il tasso ufficiale al 4,75-5,0%. Tuttavia, i rischi di reflazione rimangono elevati e potrebbero non comportare tagli nel corso del nostro periodo di previsione.

Gli effetti di secondo grado si stanno trasmettendo all’economia dell’Eurozona solo lentamente. Inoltre, i mercati del lavoro dovrebbero rimanere resilienti, il che indica una crescita salariale elevata.

Manteniamo la nostra proiezione di un’inflazione del 2,5% nel 2024. Le pressioni sottostanti rimarranno elevate. Pertanto non ci aspettiamo che la BCE tagli i tassi in anticipo. Ci aspettiamo, tuttavia, che il tasso sui depositi raggiunga il 3,5% entro il terzo trimestre del 2024.

La forte crescita nominale dovrebbe consentire al Giappone di mantenere lo slancio della crescita salariale anche nel prossimo anno. Prevediamo quindi che l’inflazione nel 2024 raggiunga una media dell’1,9%, in linea con l’obiettivo della Banca del Giappone. Ciò dovrebbe aprire la strada all’uscita dal contesto di tassi di interesse negativi.

Prevediamo due aumenti di 10 pb ciascuno, portando il tasso ufficiale allo 0,1% entro il terzo trimestre del 2024.

Obbligazionario 

Breve termine

Anche se l’economia dovrebbe indebolirsi nel breve termine, è improbabile che le pressioni inflazionistiche si riducano del tutto. E con la Fed che già segnala ulteriori aumenti delle dimensioni delle aste alle prossime riunioni sui rimborsi, è improbabile che i rendimenti dei titoli del Tesoro USA scendano. Il quadro dell’inflazione per l’Europa è ancora più complesso e manterrà i rendimenti dei Bund a livelli elevati.

Nel breve termine, il credito IG globale potrebbe restare delimitato in un intervallo in quanto l’economia mostra segnali di rallentamento, ma rendimenti interessanti e un’elevata qualità proteggerebbero gli spread dal deterioramento. Il rischio di recessione dovrebbe significare minori afflussi nel credito HY nel breve termine poiché gli investitori temono un aumento dei default.

È probabile che gli spread sul credito societario dei mercati emergenti si muovano lateralmente rispetto ai livelli attuali poiché la situazione macro globale rimane incerta e il sentiment resta moderato a causa della Cina. È probabile che la situazione sia simile per i titoli sovrani dei mercati emergenti a causa dell’incertezza economica nei mercati più importanti come Cina e Stati Uniti. 

Lungo termine

Si prevede che i tassi ufficiali rimarranno elevati su entrambe le sponde dell’Atlantico, aprendo la strada a livelli di rendimento elevati. La crescita economica degli Stati Uniti dovrebbe rimanere contenuta nei prossimi 12 mesi, con la Fed che manterrà un tono aggressivo nonostante alcune misure di allentamento. Ciò dovrebbe consentire di contenere l’inversione della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA dai livelli attuali (obiettivo di rendimento a 10 anni a settembre 2024: 4,2%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 4,35%). Ci aspettiamo un movimento simile verso una curva dei rendimenti dei Bund più normale nell’Eurozona una volta terminato il ciclo di rialzi. (Obiettivo di rendimento a 10 anni per settembre 2024: 2,7%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 2,6%).

Gli spread degli IG in USD dovrebbero restringersi sulla scia di un’economia in ripresa negli Stati Uniti nel corso dell’orizzonte di previsione, mentre gli IG in EUR rimangono ben posizionati per far fronte al raffreddamento dell’economia dell’Eurozona poiché i tassi locali più elevati continuano ad attrarre investimenti. D’altro canto, un aumento dei default per l’HY in USD spingerà gli spread verso l’alto. Tuttavia, fondamentali forti indicano che questo aumento rifletterebbe una normalizzazione dei tassi di default piuttosto che un forte aumento.

I fondamentali tecnici e del microcredito favorevoli, insieme alla riduzione degli ostacoli provenienti dalla Cina, dovrebbero comportare un moderato restringimento degli spread societari dei mercati emergenti. Per contro, prevediamo che i titoli sovrani dei mercati emergenti vedranno un leggero ampliamento degli spread sulla scia dei rischi fiscali idiosincratici per alcuni Paesi emergenti, mentre il sostegno fiscale da parte delle istituzioni finanziarie internazionali sarà più lento ad arrivare.  

Azionario

Breve termine

Dopo una prima metà dell’anno forte, i principali indici azionari dei mercati sviluppati sono stati scambiati senza una direzione chiara durante il terzo trimestre del 2023.

Gli utili delle società statunitensi ed europee nel secondo trimestre del 2023 sono leggermente diminuiti a causa del rallentamento della crescita nominale e della compressione dei margini aggregati. I settori legati alle materie prime si sono trovati ad affrontare forti difficoltà poiché l’energia e i materiali si sono raffreddati rispetto allo scorso anno. D’altro canto, la crescita degli utili tra le società tecnologiche, di consumo voluttuario e di servizi di comunicazione ha registrato una ripresa dopo diversi trimestri di debolezza, migliorando così la qualità degli utili e giustificando parte del rally guidato dalle valutazioni osservato durante la prima metà del 2023.

Il mercato azionario giapponese ha registrato buoni risultati nel 2023, trainato da una forte crescita nominale, da una politica monetaria allentata, da uno yen debole e da riforme mirate all’efficienza del capitale aziendale. Prediligiamo i mercati azionari europei e giapponesi insieme alla loro controparte statunitense.

Le azioni cinesi hanno sofferto leggermente dello stallo della ripresa. Il sentiment degli investitori si è inasprito poiché la crescita degli utili è stata rivista al ribasso. Tuttavia, le misure politiche dovrebbero stabilizzare il settore immobiliare in difficoltà e aumentare la propensione alla spesa dei consumatori. Il governo ha inoltre riconosciuto l’importanza del settore privato come motore di crescita e innovazione. Ma i progressi saranno probabilmente lenti e le controversie geopolitiche celano il rischio di ulteriori battute d’arresto. L’elevato peso della Cina ci rende costruttivi sulle azioni dei mercati emergenti nel lungo periodo.

Lungo termine

Alziamo il nostro target di prezzo NTM per l'S&P 500 a 4.500, il che implica un modesto rialzo rispetto al livello attuale. Ci aspettiamo che la crescita degli utili di NTM raggiunga il 5% circa, trainata dal settore dei servizi tecnologici e di comunicazione. Rimaniamo tuttavia cauti riguardo alla forza dell’accelerazione degli utili prevista dalle stime di consenso a causa del rallentamento previsto degli Stati Uniti. Alla luce dei tassi elevati, non prevediamo un’espansione delle valutazioni.

Riduciamo il nostro target STOXX Europe 600 NTM a 470, suggerendo un rialzo a singola cifra media rispetto all'attuale livello dell'indice. Una crescita economica anemica potrebbe ostacolare la crescita degli utili (previsione NTM del 3,3%). Lo slancio degli utili del settore finanziario dovrebbe attenuarsi leggermente con il picco dei tassi ufficiali. Tuttavia, a causa della bassa valutazione, continuiamo a preferire le azioni europee. Inoltre, il rallentamento della Cina è stato ampiamente scontato, offrendo un potenziale di rialzo nel caso in cui la ripresa acquisisse slancio.

In linea con il downgrade delle previsioni di crescita del PIL per la Cina, abbassiamo il nostro obiettivo di prezzo NTM per l'MSCI AC Asia ex Giappone a 655 e per l’MSCI Emerging Markets a 1.010, il che implica un potenziale di rialzo a una cifra media per ciascun indice. Privilegiamo i segmenti rivolti ai consumatori e quelli legati alla tecnologia grazie alle misure politiche previste e dell'allentamento normativo da parte del governo.

Prevediamo un rialzo a singola cifra media per l'MSCI Japan nei prossimi dodici mesi poiché prevediamo che la crescita nominale rimarrà elevata rispetto agli standard giapponesi e che la politica monetaria sarà accomodante. Inoltre, le aziende hanno intensificato i riacquisti di azioni proprie, il che dovrebbe fornire un vantaggio al mercato azionario.

Materie prime 

Breve termine

I prezzi del petrolio continueranno a ricevere sostegno dai tagli volontari alla produzione da parte dell’Arabia Saudita e dalle minori esportazioni dalla Russia nel breve termine. Tuttavia, l’incertezza sulle prospettive economiche della Cina, insieme al previsto rallentamento negli Stati Uniti, continueranno a indurre volatilità e a impedire un aumento significativo dei prezzi del petrolio.

L’oro dovrebbe rimanere ben richiesto mentre gli investitori si affrettano a coprirsi dai rischi di recessione nonostante le elevate probabilità di un soft landing dell’economia. Anche le continue tensioni geopolitiche dovrebbero fornire supporto.

I prezzi del rame rimarranno alla mercé dei dati economici cinesi, che probabilmente rimarranno disomogenei nel breve termine. Tuttavia, il flusso costante di misure fiscali annunciate in Cina continuerà a innescare occasionali iniezioni di sentiment positivo che spingeranno i prezzi al rialzo.

Lungo termine

Nei prossimi 12 mesi il rallentamento economico dei Paesi Sviluppati sarà probabilmente alle nostre spalle, mentre è probabile che anche la serie di misure adottate dai politici cinesi per rilanciare lo slancio economico inizieranno a dare i loro frutti, impedendo un calo della domanda di petrolio. L’OPEC+ ha dimostrato la sua determinazione a mantenere elevati i prezzi con tagli significativi alla produzione che dovrebbero compensare un potenziale ostacolo derivante dall’aumento della produzione statunitense e iraniana (obiettivo Brent settembre 2024: 88 USD al barile).

Le prospettive per i prezzi delle emissioni rimangono costruttive, poiché la politica continua a inasprire le regole per lo scambio di emissioni.

Anche se si prevede che il tasso ufficiale statunitense rimanga più elevato più a lungo, ciò non dovrebbe impedire al mercato di scontare imminenti tagli dei tassi entro la fine dell’orizzonte di previsione. Ciò, insieme agli acquisti da parte delle banche centrali dei mercati emergenti, dovrebbe sostenere l’oro (obiettivo dell’oro di settembre 2024: 2.150 USD/oncia).

Nonostante la debolezza del settore manifatturiero, la domanda cinese di rame rimane forte sulla scia del forte consumo dei settori dei veicoli elettrici e delle energie rinnovabili. La continua domanda da parte di questi settori, insieme alla ripresa del settore manifatturiero e alle interruzioni della catena di approvvigionamento, dovrebbero consentire ai prezzi di salire (obiettivo del rame per settembre 2024: 8.700 USD/t).

Valute

Breve termine

Sebbene la crescita economica nell’Eurozona sia già fragile, dovrebbe indebolirsi negli Stati Uniti e la politica monetaria restrittiva ha il suo prezzo. Tuttavia, questo slancio al ribasso per gli Stati Uniti sarà probabilmente bilanciato dai flussi verso i beni rifugio indotti dal timore di una recessione. Si prevede invece un altro rialzo da parte della BCE. Ciò dovrebbe tradursi in un EUR/USD sostanzialmente stabile nel breve termine.

L’inasprimento della politica monetaria e la ricalibrazione della probabilità di recessione negli Stati Uniti hanno recentemente sostenuto l’USD rispetto allo JPY. Tuttavia, prevediamo che lo JPY riceverà un sostegno più forte nei prossimi mesi man mano che i capitali ritorneranno verso il Giappone in attesa della fine dei tassi negativi.

La forza della crescita salariale nel Regno Unito spingerà la BoE ad assumere un atteggiamento più aggressivo rispetto alle altre banche centrali. Ciò dovrebbe fornire un po’ di vento favorevole alla GBP.

I politici cinesi annunciano frequentemente misure di sostegno che dovrebbero aumentare in una certa misura la fiducia. Queste misure compenseranno la pressione al ribasso sul CNY derivante dai dati economici deboli.

Lungo termine

È probabile che l’economia statunitense riprenda slancio entro la fine dell’orizzonte di previsione, mentre si prevede che la crescita dell’Eurozona rimarrà lenta. Tuttavia, ciò dovrebbe essere attenuato da un rendimento parziale di quasi 3 trilioni di euro uscito dall’Eurozona a causa dei tassi locali negativi. È probabile che il differenziale di politica monetaria rimanga minimo poiché entrambe le regioni continuano a combattere l’elevata inflazione. Prevediamo quindi che il cambio EUR/USD si collochi a 1,12 entro settembre 2024.

Si prevede che la crescita del Giappone sarà moderata ma superiore al potenziale, sovraperformando quella degli Stati Uniti. I maggiori costi di copertura insieme a rendimenti locali leggermente più forti derivanti dagli aggiustamenti dell'YCC e la prevista fine dei tassi ufficiali negativi dovrebbero consentire una certa inversione dei deflussi di capitali degli ultimi anni . Pertanto, prevediamo che il cambio USD/JPY raggiunga quota 135 entro settembre 2024.

L’inflazione core del Regno Unito si sta rivelando più persistente rispetto alle altre principali regioni. Si prevede che la BoE mantenga un atteggiamento aggressivo nel prossimo futuro nonostante la crescita anemica nei prossimi trimestri. Pertanto, ci aspettiamo che il cambio GBP/USD raggiunga 1,33 entro settembre 2024.

Anche se prevediamo che la ripresa economica in Cina rimarrà disomogenea, un miglioramento del sentiment è probabilmente dovuto alle numerose misure adottate dai politici che iniziano a dare risultati. Anche l’ampliamento del differenziale del tasso di riferimento con gli Stati Uniti dovrebbe finire. Pertanto prevediamo che il cambio USD/CNY si attesterà a 7,20 entro settembre 2024.