Outlook economico e di mercato | Novembre 2023

Quadro macroeconomico

Breve termine

L'economia statunitense si è mantenuta solida, con una crescita annualizzata del PIL del 4,9% nel terzo trimestre del 2023. Pensiamo che possa crescere del 2,3% nel 2023. Nonostante il forte slancio economico, sono stati compiuti progressi nel riequilibrio del mercato del lavoro e nella riduzione dell'inflazione. Prevediamo un rallentamento nei prossimi trimestri, quando il deflusso dei risparmi in eccesso avrà effetto e le condizioni finanziarie più rigide si trasmetteranno gradualmente all'economia reale.

Il PIL dell'Eurozona si è ridotto di -0,1% nel terzo trimestre del 2023. L'inasprimento delle condizioni finanziarie sta pesando sull'attività economica in generale, in particolare sull'edilizia e sugli investimenti, mentre la debolezza della domanda esterna sta creando venti contrari per le industrie orientate all'esportazione. Riteniamo che la crescita del PIL nel 2023 sarà contenuta, pari allo 0,7%.

Dopo un forte rimbalzo nella prima metà dell'anno, la Cina ha registrato una robusta crescita del PIL a/a del 4,9% nel terzo trimestre del 2023. Il settore manifatturiero e gli investimenti infrastrutturali hanno beneficiato del sostegno della politica fiscale dal lato dell'offerta, mentre i consumi privati e le vendite al dettaglio hanno mantenuto una solida base. Tuttavia, la debolezza del mercato immobiliare rimane il principale freno alla crescita e al sentiment. Prevediamo una crescita del PIL del 5,2% per il 2023.

Dopo un primo semestre dinamico, la stima preliminare di crescita del PIL giapponese per il terzo trimestre del 2023 si è attestata al - 0,5%. Tuttavia, l'economia dovrebbe evitare una recessione, poiché i tassi d'interesse reali profondamente negativi dovrebbero essere un buon supporto per i consumi e gli investimenti in futuro. Prevediamo una crescita del PIL nel 2023 del 2,1%.

L'inflazione negli Stati Uniti si è ulteriormente allentata, soprattutto grazie al calo dei costi energetici. Ultimamente, le pressioni sui prezzi degli alloggi hanno continuato a diminuire, contribuendo al calo dei tassi. Data la tenuta della domanda aggregata, per il 2023 prevediamo un'inflazione statunitense del 4,2% (media annua). Il tasso Fed Funds ha raggiunto il 5,25%-5,5%, un livello massimo che ci aspettiamo venga mantenuto fino alla metà del 2024.

Mentre i prezzi al consumo nell'Eurozona sono scesi costantemente, soprattutto a causa del calo dei prezzi dell'energia, le dinamiche dei prezzi sottostanti rimangono stabili. Ribadiamo la nostra previsione di inflazione al 5,7% per il 2023 e consideriamo l'attuale tasso di deposito della BCE al 4,0% come il valore massimo dell'attuale ciclo di rialzi, senza tagli in vista nei prossimi mesi(come la Fed).

La Banca del Giappone ha compiuto un passo significativo verso la normalizzazione della politica monetaria, modificando il controllo della curva e consentendo ai rendimenti dei JGB a 10 anni di superare potenzialmente l’1,0%. Ci aspettiamo che la BoJ rimanga in attesa almeno fino al primo trimestre del 2024 per non mettere a rischio la crescita del PIL nominale. 

Lungo termine

Poiché le condizioni finanziarie restrittive continuano a pesare sul sentiment delle imprese e dei consumatori e i benefici derivanti dall'elevato risparmio in eccesso e dalla forte crescita dei salari si affievoliscono, prevediamo un rallentamento dell'economia statunitense nella prima metà del 2024, prima di una modesta ripresa nei trimestri successivi. Prevediamo una crescita del PIL dello 0,8% nel 2024.

L'anno prossimo l'attività economica dell'Eurozona dovrebbe rimanere contenuta. Tuttavia, l'aumento del reddito reale disponibile dovrebbe essere un fattore di stabilizzazione. Per il 2024 prevediamo una crescita modesta del PIL dello 0,7%.

In Cina, il sostegno delle politiche monetaria e fiscale, con una forte spinta alla crescita, dovrebbe fornire un contesto generalmente favorevole agli investimenti interni e all'occupazione. L'ulteriore riduzione del risparmio delle famiglie dovrebbe continuare a sostenere i consumi privati. Di conseguenza, prevediamo una crescita del PIL relativamente forte nel 2024, pari al 4,7%.

Per quanto riguarda il Giappone, prevediamo una crescita moderata, anche se superiore al potenziale, in quanto gli investimenti e le esportazioni continuano a beneficiare di condizioni finanziarie accomodanti e di uno JPY debole. Il miglioramento della dinamica salariale e il rallentamento dell'inflazione dovrebbero sostenere i consumi. Prevediamo per il 2024 una crescita del PIL dell’1,0%.

Il rallentamento dell'attività economica e l'indebolimento del mercato del lavoro dovrebbero contribuire a guidare il processo disinflazionistico negli Stati Uniti. Prevediamo quindi un rallentamento dell'inflazione CPI al 2,8% (media annua) nel 2024. In risposta al raffreddamento dell'economia e all'allentamento delle pressioni sui prezzi, è probabile che la Fed ricalibri il suo atteggiamento hawkish lasciando spazio ad un primo taglio dei tassi di 25 punti base, possibilmente nel giugno 2024, seguito da altri due tagli della stessa entità nel corso del terzo e quarto trimestre.
Tuttavia, data la dipendenza dai dati della Fed, c'è un rischio significativo di meno di tre tagli nel 2024.

La crescita contenuta potrebbe contribuire a ridurre le pressioni sui prezzi nell'Eurozona. Tuttavia, l'aumento dei prezzi dell'energia, le pressioni sui prezzi e i bassi tassi di disoccupazione impediranno una decelerazione più rapida. Di conseguenza, vediamo l'inflazione ancora al 2,9% (media annua) per il 2024. Di conseguenza, la BCE manterrà i tassi di policy ai livelli attuali nel primo semestre del 2024, iniziando probabilmente il suo ciclo di allentamento con un taglio di 25 pb a giugno, forse seguito da altri due tagli prima della fine del 2024 - tuttavia, come nel caso della Fed, i dati negativi potrebbero ridurre il numero di tagli.
In Giappone, l'estensione dei sussidi energetici dovrebbe avvicinare l'inflazione all'obiettivo del 2% della BoJ nel corso dell'anno.

Prevediamo un'inflazione nominale del 2,3% nel 2024 e prevediamo che la BoJ porrà fine alla sua politica di tassi negativi e aumenterà il tasso di finanziamento principale allo 0,0% intorno ad aprile 2024, probabilmente seguito da un altro aumento di 25 pb successivamente durante l’anno.

Obbligazionario

Breve termine

Sebbene l'economia globale possa indebolirsi frazionalmente nel breve termine, si prevede che l'inflazione rimanga persistente in molte economie e che si mantenga al di sopra degli obiettivi delle Banche Centrali a causa di una serie di fattori, come il perdurare di mercati del lavoro rigidi. Pertanto, riteniamo improbabile che i rendimenti dei Treasury statunitensi a lungo termine scendano in modo significativo. In Europa si prevede che i Bund si mantengano sui livelli attuali, ma che scendano nella parte breve della curva.

L'indebolimento della crescita nel breve termine e l'inasprimento delle condizioni del credito limiteranno probabilmente il potenziale di compressione degli spread nel credito IG in USD e in EUR derivante dalla forte domanda di rendimenti interessanti, lunga duration e qualità elevata del credito. Per contro, entrambi i mercati HY potrebbero subire maggiori contraccolpi, in quanto il rallentamento della crescita indebolisce i fondamentali del credito e fa salire i tassi di default.

I titoli sovrani EM dovrebbero rimanere stabili, grazie alle solide prospettive di crescita di molti mercati emergenti, anche se le condizioni macroeconomiche di mercati importanti come gli Stati Uniti, la Cina e l'Eurozona potrebbero avere un impatto negativo. Gli spread del credito societario EM dovrebbero comportarsi in modo simile, date le prevalenti incertezze globali.

Lungo termine

I tassi di interesse dovrebbero rimanere a livelli elevati su entrambe le sponde dell'Atlantico, con le Banche Centrali che inizieranno i tagli di tasso nel corso del 2024. L'economia statunitense dovrebbe riprendersi nella seconda metà del prossimo anno, con un ritorno della crescita ai livelli potenziali di lungo periodo nel 2025. Ciò dovrebbe favorire la fine dell'inversione della curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi, contribuendo ad un bull speepening (il nostro obiettivo di rendimento del 10 anni per dicembre 2024 è del 4,20%, con un obiettivo di rendimento del 2 anni del 3,95%). Prevediamo inoltre un'evoluzione simile verso una normalizzazione della curva dei rendimenti dei Bund nell'Eurozona (obiettivo di rendimento del 10 anni per dicembre 2024: 2,7%; obiettivo di rendimento del 2 anni: 2,5%).

In termini di rendimenti, il reddito fisso sarà un'asset class molto interessante nel 2024. Il miglioramento delle condizioni del credito entro la fine dell'orizzonte di previsione dovrebbe sostenere l'USD IG, mentre il contesto macro favorevole favorirà l'EUR IG. Gli elevati livelli dei rendimenti, un’offerta gestibile e dei buoni fondamentali dovrebbero aiutare entrambi i segmenti IG. Mentre i livelli di rendimento rimarranno alti anche nei mercati HY in USD e HY in EUR, i potenziali problemi di rifinanziamento per gli emittenti con rating più basso (che devono affrontare tassi più elevati) potrebbero ridurre l'attrattiva del rapporto rischio/rendimento.

Prevediamo che gli i titoli sovrani EM possano beneficiare di un potenziale restringimento degli spread nel comparto HY, con il sostegno fiscale delle istituzioni finanziarie internazionali che potrebbe contribuire a sostenere le finanze pubbliche di diverse economie. Allo stesso modo, i titoli corporate EM potrebbero subire una moderata compressione degli spread, trainata principalmente dal comparto HY, che di recente ha faticato a causa dell'incertezza economica e dei mercati, mentre l'allentamento della politica monetaria dovrebbe offrire supporto a molti dei mercati sottostanti. 

Azionario

Breve termine

Dopo aver visto un movimento rasente la correzione alla fine di ottobre, i principali indici azionari sono rimbalzati rapidamente nelle ultime settimane. L'MSCI World, il TOPIX, l'S&P 500 e il Nasdaq 100 si stanno avvicinando ai massimi storici. Il rimbalzo è coinciso con un calo dei rendimenti dei titoli di Stato USA e in Europa, spinto dalle dichiarazioni dovish delle Banche Centrali e dalla pubblicazione di dati macroeconomici che indicano un potenziale soft landing dell'economia globale.

Nel breve termine, i mercati azionari rimarranno probabilmente fortemente influenzati dagli sviluppi dei mercati obbligazionari. In generale, il calo dei rendimenti obbligazionari dovrebbe essere accolto con favore dall’azionario, in particolare da quello a lunga duration come le small cap, che hanno risentito dell’aumento dei costi di finanziamento. Anche le proxy dei titoli obbligazionari, come i servizi di pubblica utilità, dovrebbero fare meglio.

L’attenzione rimarrà comunque sulle prospettive degli utili. Il consenso attuale sulle stime vede un aumento della crescita degli utili su base annua nei prossimi trimestri, cioè nel prossimo anno.

Tuttavia, considerato che molte aziende hanno fornito una guidance nelle ultime settimane e che molte aziende europee hanno registrato vendite inferiori alle aspettative durante l’ultima stagione dei bilanci, ci aspettiamo che gli analisti riducano in qualche misurale loro stime i prossimi mesi.

Lungo termine

Le nostre proiezioni macroeconomiche, che prevedono una crescita del PIL generalmente bassa (anche se positiva), un calo dell'inflazione e una riduzione dei tassi di interesse, implicano prospettive discrete per i mercati azionari.

Il nostro obiettivo per l'S&P 500 a dicembre 2024 è di 4.700 punti. Si basa sulla nostra previsione di una crescita degli utili a singola cifra e di una leggera espansione delle valutazioni. Anche se riteniamo che i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine si stabilizzeranno intorno ai livelli attuali, ciò sarà visto come un segnale della resilienza dell'economia statunitense (e non di una politica monetaria più restrittiva), a sostegno dell’azionario. È probabile che i titoli azionari statunitensi continuino a godere del favore degli investitori, poiché continueranno ad offrire una forte crescita degli utili in un contesto di bassa crescita.

Il nostro obiettivo di prezzo per lo STOXX Europe 600 a dicembre 2024 è di 465 punti. Le nostre previsioni macroeconomiche implicano un aumento degli utili per i settori esposti ai consumi, in quanto la crescita dei salari reali tornerà ad essere positiva, mentre i titoli finanziari beneficeranno dei tassi d'interesse elevati e offriranno supporto al settore legato alle materie prime. L’azionario europeo è attrattivo grazie a valutazioni a sconto in ottica storica e inferiori ad altri mercati. Inoltre, possono offrire un'elevata crescita degli utili e rendimenti da dividendi che superano i rendimenti obbligazionari.

Il mercato azionario giapponese dovrebbe essere supportato da molteplici fattori nel 2024. Prevediamo un’elevata crescita del PIL nominale per il Giappone e il resto dell’Asia che sosterranno gli utili. Inoltre gli sforzi in corso da parte della Borsa di Tokyo per aumentare il valore aziendale potrebbe intensificarsi. Quindi, ci aspettiamo che l’MSCI Japan raggiungerà i 1.520 entro dicembre 2024.

Materie prime

Breve termine

I dati sul commercio petrolifero cinese danno segnali contrastanti per quanto riguarda la domanda locale, mentre si prevede un rallentamento della crescita statunitense. Sebbene la maggior parte dei tagli annunciati dall'OPEC+ sia prevista solo fino a dicembre, questi potrebbero essere prolungati: si prevede che gli Stati membri continueranno in larga misura con i loro tagli di produzione volontari nel breve termine, data la recente pressione al ribasso sui prezzi.

Pertanto, è probabile che i prezzi del petrolio aumentino in misura modesta. Allo stesso tempo, gli eventi legati a rischi geopolitici sono possibili e potrebbero innescare movimenti di prezzo più ampi.

L'incertezza economica nel breve termine manterrà probabilmente l'oro a livelli elevati, con la possibilità di ulteriori aumenti. Inoltre, la percezione di elevati livelli di rischio geopolitico continuerà a sostenere i prezzi dell'oro, così come gli ulteriori acquisti da parte delle Banche Centrali dei Paesi Emergenti.

I prezzi del rame hanno subito un'estrema pressione al ribasso, in gran parte a causa della debolezza del settore manifatturiero globale (nonostante la forte domanda sottostante della Cina, guidata dal settore delle rinnovabili). Questa pressione inizierà a diminuire con il miglioramento dell'attività manifatturiera, ma l'andamento negativo del settore immobiliare potrebbe frenare un eventuale aumento dei prezzi.

Lungo termine

L'economia globale dovrebbe riprendere vigore nel corso del 2024, facendo aumentare la domanda di petrolio. L'aumento della produzione petrolifera statunitense registrato finora quest'anno non sembra destinato a continuare, dato che ora è possibile sfruttare un numero inferiore di nuovi pozzi petroliferi. Anche se l'OPEC+ potrebbe iniziare a ridurre con cautela gli attuali tagli alla produzione, l'organizzazione lo farà solo se il sentiment del mercato e il rafforzamento della domanda di petrolio lo consentiranno. È probabile che i rischi al rialzo per il prezzo del petrolio continuino a derivare dalla geopolitica (l'obiettivo del Brent per dicembre 2024 è di USD 88/b).

Il prezzo delle quote di emissione di anidride carbonica è destinato a salire, in quanto i responsabili politici dell'UE si muovono verso obiettivi di emissione più severi e l'offerta futura diminuisce.

Mentre le Banche Centrali passano dai rialzi dei tassi ai tagli, l'oro dovrebbe beneficiare. È probabile che le Banche Centrali dei Paesi Emergenti continuino ad acquistare oro per diversificare le proprie disponibilità. Inoltre, è improbabile che la necessità di copertura si affievolisca. Prevediamo che i prezzi dell'oro aumentino rispetto ai livelli attuali su un orizzonte di 12 mesi (obiettivo di dicembre 2024: 2.250 USD/oz).

Le misure di stimolo in Cina continueranno a sostenere un sentiment più positivo sul rame. Questo dovrebbe essere favorito anche dal miglioramento della domanda fuori dalla Cina e dalle incertezze sull'offerta dell'America Latina (target del rame per dicembre 2024: 9.050 USD/t).

Valute

Breve termine

L'economia globale dovrebbe riprendere vigore nel corso del 2024, facendo aumentare la domanda di petrolio. L'aumento della produzione petrolifera statunitense registrato finora quest'anno non sembra destinato a continuare, dato che ora è possibile sfruttare un numero inferiore di nuovi pozzi petroliferi. Anche se l'OPEC+ potrebbe iniziare a ridurre con cautela gli attuali tagli alla produzione, l'organizzazione lo farà solo se il sentiment del mercato e il rafforzamento della domanda di petrolio lo consentiranno. È probabile che i rischi al rialzo per il prezzo del petrolio continuino a derivare dalla geopolitica (l'obiettivo del Brent per dicembre 2024 è di USD 88/b).

Il prezzo delle quote di emissione di anidride carbonica è destinato a salire, in quanto i responsabili politici dell'UE si muovono verso obiettivi di emissione più severi e l'offerta futura diminuisce.

Mentre le Banche Centrali passano dai rialzi dei tassi ai tagli, l'oro dovrebbe beneficiare. È probabile che le Banche Centrali dei Paesi Emergenti continuino ad acquistare oro per diversificare le proprie disponibilità. Inoltre, è improbabile che la necessità di copertura si affievolisca. Prevediamo che i prezzi dell'oro aumentino rispetto ai livelli attuali su un orizzonte di 12 mesi (obiettivo di dicembre 2024: 2.250 USD/oz).

Le misure di stimolo in Cina continueranno a sostenere un sentiment più positivo sul rame. Questo dovrebbe essere favorito anche dal miglioramento della domanda fuori dalla Cina e dalle incertezze sull'offerta dell'America Latina (target del rame per dicembre 2024: 9.050 USD/t).                                                              

È probabile che la BCE e la Fed mantengano i tassi di interesse di riferimento ai livelli attuali per qualche tempo. Tuttavia, i recenti indicatori macroeconomici hanno segnalato un possibile rallentamento dell'economia statunitense, incoraggiando il mercato a prezzare ulteriori tagli dei tassi d'interesse da parte della Fed nel 2024, portando a sua volta a una ripresa dell'euro. Alla luce delle pressioni inflazionistiche in atto, tuttavia, l'attuale visione del mercato sui tagli dei tassi statunitensi sembra eccessivamente dovish.

L'abbandono di tali aspettative dovrebbe aiutare l'USD a recuperare terreno nel breve termine.

È probabile che la BoJ continui la sua politica espansiva fino all'inizio del 2024. Ciò dovrebbe far sì che i differenziali di rendimento tra il Giappone, l'Eurozona e gli Stati Uniti rimangano elevati. Lo JPY potrebbe quindi rimanere sotto pressione. Tuttavia, la determinazione del Ministero delle Finanze a contrastare qualsiasi pronunciato deprezzamento dello JPY dovrebbe contribuire a stabilizzare la valuta vicino al livello attuale.
L'economia britannica è sull'orlo della recessione a causa dell'inasprimento delle condizioni finanziarie. Di conseguenza, sebbene l'inflazione di base rimanga elevata, è probabile che la BoE abbia completato il suo ciclo di rialzi dei tassi, il che implica un futuro atteggiamento dovish. Questo ha portato recentemente ad un calo dei rendimenti reali, ma anche altri fattori avranno un impatto sulla sterlina.

La ripresa economica cinese si sta consolidando e si stanno adottando ulteriori misure fiscali per sostenere il settore immobiliare in difficoltà. Sebbene ciò sia di buon auspicio per il CNY, la politica monetaria potrebbe comunque essere allentata, il che farebbe aumentare i differenziali di rendimento e peserebbe sulla valuta.
Inoltre, i disaccordi geopolitici stanno smorzando il sentiment e provocando alcuni deflussi di capitale.

Lungo termine

Nel 2024 si prevede un rallentamento della dinamica economica negli Stati Uniti, mentre l'Eurozona rimarrà sostanzialmente invariata.

Tuttavia, l'inflazione potrebbe calare più velocemente nell'Eurozona, facendo salire maggiormente i tassi d'interesse reali, considerata una politica monetaria della Fed e della BCE che si muoveranno probabilmente di pari passo. Prevediamo pertanto che il cambio EUR/USD si attesterà a 1,10 a dicembre 2024.

Prevediamo inoltre che l'economia giapponese crescerà al di sopra del potenziale nel 2024 e supererà quella degli altri principali Paesi industrializzati. Le trattative salariali dovrebbero portare a un altro ciclo di forti aumenti, aumentando le probabilità che l'inflazione rimanga elevata. La BoJ potrebbe quindi inasprire la politica monetaria nel 2024, a differenza di altre Banche Centrali dei Paesi Sviluppati. L'elevato debito pubblico potrebbe tuttavia limitare il potenziale di rialzo dei rendimenti e quindi dello JPY. Vediamo USD/JPY a 146 a dicembre 2024.

A causa del perdurare di una forte inflazione di fondo, la BoE potrebbe essere più esitante a tagliare i tassi rispetto alle altre Banche Centrali. Prevediamo pertanto che il cambio GBP/USD si attesti a 1,27 a dicembre 2024. 

La crescita del PIL cinese dovrebbe avvicinarsi all'obiettivo del governo grazie all'allentamento dei venti contrari del settore immobiliare, a vantaggio dei consumi delle famiglie. I tagli ai tassi di interesse di riferimento nelle economie occidentali potrebbero ridurre i differenziali di rendimento. Tuttavia, la rivalità tra Cina e Stati Uniti e le ambizioni della Cina di rafforzare la propria capacità di ripresa economica attraverso cambiamenti nella produzione e nelle politiche potrebbero pesare sul sentiment a lungo termine della sua valuta. Nel complesso, i deflussi di capitale saranno probabilmente il fattore decisivo per il CNY. Prevediamo il cambio USD/CNY a 7,35 a dicembre 2024.