Outlook economico e di mercato | giugno 2023

Quadro macroeconomico

Breve termine

Sebbene l'economia statunitense sia rimasta solida nel primo trimestre del 2023, la crescita del PIL nel trimestre è stata solo dell'1,3% (annualizzata). L'aumento dei costi di finanziamento gravava già sui costi aziendali. Con l'attenuarsi delle recenti turbolenze nei settori bancario e immobiliare e la disputa sul tetto al debito, il rischio di gravi dislocazioni è diminuito.

Inoltre, la spesa per consumi delle famiglie è ancora in aumento, anche grazie a un mercato del lavoro ancora forte. Alziamo marginalmente la nostra previsione di crescita del PIL per il 2023 dallo 0,7% all'1,0%.

L'Eurozona ha superato la crisi energetica in gran parte indenne, aumentando leggermente il proprio PIL dello 0,3% nel primo trimestre del 2023 e sfuggendo a una recessione tecnica. La debole fiducia dei consumatori dovrebbe essere compensata dall'occupazione record e dall'aumento dei salari, mentre la produzione industriale potrebbe risentire dei tassi più elevati, ma ricevere slancio dal miglioramento delle catene di approvvigionamento e dalla ripresa della Cina. Manteniamo la nostra previsione di crescita del PIL dello 0,8% per il 2023.

La Cina ha registrato una crescita del PIL del 4,5% su base annua nel primo trimestre. Mentre la ripresa si è arrestata nel secondo trimestre, gli effetti base rimangono favorevoli per un'ulteriore accelerazione. La ripresa dovrebbe continuare, anche se in modo irregolare, e guadagnare ampiezza nel secondo semestre di quest'anno, poiché la riapertura alimenta i bilanci e il sentiment dei consumatori attraverso il mercato del lavoro. Data la composizione del PIL e gli effetti base per quest'anno, aggiorniamo le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2023 al 6%.

In Giappone, l'economia è aumentata dell'1,6% nel primo trimestre, poiché la domanda interna si è ripresa dopo la fine tardiva delle misure contro il Covid. La domanda repressa e la vicinanza alla Cina dovrebbero mantenere il Giappone sulla buona strada per una crescita del PIL dell'1% nel 2023.

Sebbene siano stati compiuti progressi, l'inflazione USA continua a persistere. Alziamo le prospettive di quest'anno dal 3,9% al 4,3% e notiamo che i rischi sono ancora al rialzo.

La Fed ha alzato il suo tasso di interesse di riferimento al 5-5,25%, con la nostra previsione che un ulteriore aumento di tasso sia probabile a luglio prima stabilizzarsi per il resto dell'anno. Il primo dei due tagli dei tassi dovrebbe arrivare tra 12 mesi. Il continuo inasprimento quantitativo e le condizioni finanziarie restrittive dovrebbero rafforzare il controllo sull'inflazione.

I prezzi dell'energia nell'Eurozona si sono sostanzialmente raffreddati, ma gli effetti di secondo livello hanno portato ad un aumento delle pressioni sui prezzi. La crescita dei salari manterrà elevata più a lungo la componente core dell'inflazione. Manteniamo la nostra previsione di inflazione del 5,7% per il 2023.

Per frenare l'inflazione (core), la BCE potrebbe aumentare i tassi ufficiali di altri 25 punti base in ciascuna delle prossime 3 riunioni, portando il tasso sui depositi al 4% prima della pausa.

Sulla base delle dichiarazioni accomodanti del nuovo governatore Ueda, prevediamo che la Banca del Giappone manterrà il contesto dei tassi di interesse negativi nel 2023. Riteniamo che le distorsioni del mercato finanziario saranno affrontate agendo sul meccanismo di controllo della curva dei rendimenti con aggiustamenti attesi in uno dei prossimi meeting. 

Lungo termine

Il rallentamento e le forti pressioni sui prezzi potrebbero ostacolare la capacità dell'economia di riaccelerare. Il rischio che la politica monetaria debba essere ulteriormente inasprita per frenare l'inflazione aumenta la probabilità di un atterraggio duro. Abbassiamo la nostra previsione di crescita del PIL degli Stati Uniti per il 2024 dall'1,1% allo 0,8%.

Man mano che il portafoglio ordini viene esaurito e l'acquisizione di nuovi ordini rallenta, prevediamo che la crescita del PIL dell'Eurozona oltre il 2023 rimarrà contenuta. L'approvvigionamento energetico rimane un tema, aumentando il rischio di nuove impennate dei prezzi. Il lento calo dell'inflazione indica una capacità produttiva ridotta. Riduciamo la nostra proiezione di crescita del PIL nel 2024 per l'Eurozona dall'1,1% allo 0,9%.

La Cina dovrebbe rimanere su una traiettoria di crescita man mano che le condizioni del mercato del lavoro migliorano e la classe media cresce. Alla luce delle questioni irrisolte relative all'approvvigionamento energetico, del settore immobiliare strutturalmente indebolito, del rapido aumento del debito pubblico locale e delle sanzioni statunitensi, prevediamo che la crescita perderà slancio nel 2024. Abbassiamo la nostra previsione di crescita del PIL dal 5,3% al 5%.

Prevediamo che il Giappone si espanderà leggermente al di sopra del potenziale nel 2024, poiché l'economia si allontanerà dal passato contesto deflazionistico, aumentando così consumi e investimenti. Le ambizioni di Friend-Shoring dovrebbero giovare all'economia giapponese. Alziamo il nostro obiettivo di crescita del PIL per il 2024 dallo 0,8% allo 0,9%.

È probabile che l'inflazione negli Stati Uniti rimanga al di sopra dell'obiettivo del 2% della Fed nel 2024 a causa della sua inerzia e dell'assenza di un aumento significativo della disoccupazione. Alziamo il nostro obiettivo di 0,1 punti percentuali al 2,5%.

Per evitare il ripetersi di una spirale inflazionistica come negli anni '70, riteniamo che la Fed aumenterà ancora una volta il tasso di interesse di riferimento al 5,25-5,5% prima di stabilizzarlo fino al 2024. La crescente capacità inutilizzata potrebbe avviare la neutralizzazione della politica monetaria nel secondo trimestre del 2024. Tra dodici mesi, prevediamo che la Fed abbasserà il tasso sui fondi di 25 punti base al 5-5,25%.

Considerando l'occupazione record e la forte dinamica salariale nell'Eurozona, un ritorno alla stabilità dei prezzi come definito dalla BCE (a circa il 2% di inflazione) nel 2024 sembra improbabile. Prevediamo che l'inflazione media sarà del 2,5% l'anno prossimo.

La mancanza di capacità inutilizzata dovrebbe impedire alla BCE di tagliare i tassi ufficiali nel nostro orizzonte di previsione. Prevediamo che il tasso sui depositi della BCE inizi la seconda metà del 2024 al 4%.

I negoziati Shunto hanno portato al più alto aumento salariale degli ultimi 30 anni. Prevediamo che l'inflazione nel 2024 si irrigidisca più vicino all'obiettivo del 2% della Banca del Giappone e, di conseguenza, aggiustiamo il nostro obiettivo dall'1,7% all'1,9%.

Prevediamo che la Banca del Giappone esca dal contesto dei tassi di interesse negativi nel 2024 aumentando il tasso di riferimento di 20 punti base allo 0,1%. 

Obbligazionario

Breve termine

Con una forte spesa dei consumatori e un mercato del lavoro resiliente, l'economia statunitense potrebbe vedere una «mild recession». Con il rischio orientato verso un altro aumento dei tassi, si prevede che la politica monetaria rimarrà restrittiva più a lungo mantenendo elevati i tassi del Treasury USA. Anche l'emissione post-tetto del debito di quasi 1 trilione di dollari di Treasury dovrebbe aumentare la pressione al rialzo sui rendimenti. Lo stesso dovrebbe valere per i Bund mentre la BCE continua i suoi tentativi di recuperare il ritardo nella lotta contro l'inflazione e negli aumenti di tasso.

Nel breve termine, è probabile che il credito IG globale sia ben supportato, dato che l'incertezza economica renderà la sua alta qualità e il suo rendimento attraenti per gli investitori. Sebbene i fondamentali del credito HY globale rimangano solidi e i rendimenti rimangano interessanti, è probabile che il loro status di asset ad alto rischio riduca i loro afflussi con gli investitori preoccupati per l'aumento dei tassi di insolvenza.

Per il credito societario emergente prevediamo che lo spread si consolidi attorno ai livelli attuali poiché la maggior parte del miglioramento è già alle nostre spalle e la mancanza di certezze di politica economica e monetaria a breve termine ne impedisce l'ulteriore miglioramento. Lo stesso dovrebbe valere per i titoli sovrani dei mercati emergenti, dove il restringimento degli spread è ostacolato anche dal sostegno più lento da parte delle istituzioni finanziarie internazionali per alcuni Paesi più deboli. 

Lungo termine

Nei prossimi 12 mesi, l'economia statunitense dovrebbe riaccelerare mentre i tassi ufficiali dovrebbero rimanere elevati rispetto alla storia recente. Ciò dovrebbe consentire rendimenti del Treasury USA a 10 anni più elevati con una curva dei rendimenti normalizzata (obiettivo di rendimento a 10 anni a giugno 2024: 4,2%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 4%). In Europa, il tasso di riferimento elevato insieme all'elevata spesa fiscale e all'emissione di debito dovrebbe consentire rendimenti dei Bund leggermente più elevati (obiettivo di rendimento a 10 anni di giugno 2024: 2,8%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 2,7%).

Sia USD IG che EUR IG dovrebbero rimanere ben supportati a causa del forte impulso degli investitori per rendimenti più elevati. Con possibili rallentamenti che dovrebbe concludersi entro la fine dell'orizzonte di previsione, gli spread dovrebbero restringersi. Ciò dovrebbe valere anche per USD HY e EUR HY. Inoltre, solidi fondamentali del credito per entrambi dovrebbero limitare l'aumento dei tassi di insolvenza. L'elevata opportunità di carry insieme alle prospettive di offerta inferiori a causa degli elevati costi di rifinanziamento dovrebbero consentire agli spread di restringersi rispetto ai livelli attuali.

Prevediamo che gli spread societari dei Paesi Emergenti si moderino rispetto ai livelli attuali, aiutati dai solidi fondamentali del credito e dalle elevate disponibilità liquide. È probabile che il miglioramento del contesto macroeconomico, soprattutto in Cina, manterrà i tassi di insolvenza a livelli molto più bassi rispetto allo scorso anno. L'alto rendimento fornito sia dalle società che dai titoli di Stato dovrebbe essere molto interessante per coloro che cercano di assicurarsi rendimenti più elevati. entrambi dovrebbero quindi registrare un lieve calo degli spread.

Azionario

Breve termine

I principali indici azionari hanno retto molto bene durante il tumultuoso secondo trimestre. Alcuni indici hanno persino raggiunto nuovi massimi pluridecennali o storici. L'aumento è stato sostenuto dalla stagione degli utili, dalla volatilità in calo e da una combinazione di dati macro che hanno stimolato la fiducia degli investitori in uno scenario di atterraggio morbido. Tuttavia, il trimestre è stato caratterizzato da un'ampia dispersione della performance tra settori e regioni. Il Giappone ha guidato tutte le regioni, leggermente davanti agli Stati Uniti, che sono stati sostenuti da un piccolo gruppo di titoli growth a mega capitalizzazione. Nel mentre, le azioni dei mercati emergenti sono rimaste indietro a causa della forte sottoperformance dei titoli cinesi e delle materie prime.

Prevediamo che i mercati azionari continueranno a essere caratterizzati da continui cambiamenti di leadership poiché gli operatori di mercato hanno una visibilità limitata sul ciclo economico e le politiche delle Banche Centrali rimangono reattive. Non saremmo sorpresi se i mercati azionari subissero una battuta d'arresto a breve termine dopo i forti rialzi della prima metà dell'anno. In questo contesto, apprezziamo i titoli growth statunitensi, che dovrebbero rimanere oggetto di interesse grazie a margini elevati, utili robusti e bilanci solidi. Inoltre, continuiamo a privilegiare i titoli europei che a nostro avviso sono sottovalutati.

Nel frattempo, le azioni dei mercati emergenti potrebbero rimbalzare nella seconda metà dell'anno. Sullo sfondo del rallentamento della crescita economica nella maggior parte delle regioni, prima o poi gli operatori di mercato dovrebbero mostrare apprezzamento per i tassi di crescita degli utili a due cifre della regione. Dopo la recente sottoperformance, notiamo che le azioni asiatiche sono particolarmente convenienti. 

Lungo termine

Alziamo il nostro obiettivo NTM per l'S&P 500 a 4.200, il che implica un rialzo minimo dopo il recente rally. Sebbene gli utili in genere diminuiscano durante le recessioni, prevediamo che crescano leggermente nei prossimi 12 mesi, sostenuti dall'inflazione e dalla solida domanda dei consumatori. Tuttavia, poiché i tagli dei tassi della Fed vengono scontati nel corso dell'anno come previsto, i rendimenti più elevati dovrebbero diventare ancora una volta un ostacolo per le valutazioni.

Continuiamo a privilegiare le azioni europee rispetto a quelle statunitensi e manteniamo il nostro obiettivo NTM per lo STOXX Europe 600 a 480. Sebbene prevediamo che i margini diminuiranno a causa di una crescita più lenta e di una domanda più debole, riteniamo che rimarranno elevati poiché le società continuano ad aumentare i prezzi, anche se con minore velocità. Notiamo che lo sconto sulla valutazione rispetto alle azioni statunitensi è ancora vicino ai massimi storici e intravediamo il potenziale per maggiori afflussi da parte di investitori internazionali che hanno a lungo detenuto posizioni sottopesate.

Riflettendo l'aggiornamento della nostra previsione di crescita del PIL per la Cina, alziamo il nostro obiettivo NTM per l'MSCI AC Asia ex Giappone a 680 e per l'MSCI Emerging Markets a 1.040, il che implica un potenziale di rialzo a due cifre per ciascun indice. Vediamo il potenziale che la crescita cinese porterà a una crescita degli utili superiore alla media.

Prevediamo un rialzo a singola cifra media per l'MSCI Japan nei prossimi dodici mesi, quando gli investitori internazionali torneranno sul mercato attratti dalle dinamiche positive degli utili e dai progressi nelle tanto attese riforme strutturali. Tuttavia, l'atteso rafforzamento dello yen potrebbe diventare un vento contrario. 

Materie prime 

Breve termine

Nonostante i fondamentali sottostanti positivi, è improbabile che i prezzi del petrolio esplodano nel breve poiché le preoccupazioni relative a un rallentamento economico negli Stati Uniti rimangono in primo piano.

L'irregolarità dei dati cinesi si aggiungerà a queste preoccupazioni. Inoltre, l'aspettativa di un calo delle esportazioni russe viene scontata. Tuttavia, eventuali aggiustamenti dell'offerta da parte dell'OPEC+ spingeranno i prezzi occasionalmente verso l'alto.

L'oro continuerà a suscitare interesse poiché gli investitori rimangono preoccupati per le prospettive economiche e per i persistenti rischi geopolitici. L'aspettativa che le Banche Centrali si stiano avvicinando ai tassi ufficiali terminali ridurrà anche i venti contrari.

È probabile che i prezzi del rame rimarranno volatili nel breve poiché gli investitori rimarranno preoccupati per i dati disomogenei provenienti dalla Cina, in particolare per quanto riguarda il settore manifatturiero. Inoltre, anche l'offerta dal Perù si sta riprendendo dopo l'interruzione di inizio anno.

Lungo termine

L'apparente domanda di petrolio dalla Cina indica un forte appetito. Anche la domanda globale di carburante per aerei è in trend positivo. I tagli all'offerta da parte dell'OPEC segnalano l'intenzione di mantenere i prezzi elevati mentre si continua a sottoprodurre. Inoltre, i produttori statunitensi mantengono il loro approccio disciplinato mentre una ricostituzione delle riserve strategiche potrebbe anche iniziare entro la fine dell'anno. Con una riaccelerazione dell'economia dei Paesi Sviluppati tra 12 mesi, dovrebbe rappresentare un supporto per i prezzi del petrolio. (obiettivo del Brent a giugno 2024: 85 USD/b).

Le prospettive per i prezzi sulle emissioni rimangono costruttive, poiché i responsabili politici fanno progressi su standard di emissioni più severi.

Il fascino dell'oro come copertura è stato visibile quando i mercati hanno affrontato eventi di credito e preoccupazioni per la salute economica globale. Con i mercati che dovrebbero subire regolari periodi di volatilità, è probabile che l'oro rimanga una proposta interessante sostenuta dalla domanda delle Banche Centrali dei mercati emergenti (obiettivo dell'oro a giugno 2024: 2.200 USD l'oncia).

Nonostante i dati sulla produzione industriale siano in ritardo rispetto ai dati sui servizi in Cina, stanno emergendo segnali positivi per il rame poiché quest'anno la spesa per la rete e gli investimenti in immobilizzazioni hanno registrato un forte aumento. I dati suggeriscono che il mercato immobiliare è già oltre il suo minimo. Vediamo quindi un rapporto rischio-rendimento favorevole per il rame (obiettivo rame a giugno 2024: 8.700 USD/t). 

Valute

Breve termine

Un'inflazione elevata e persistente richiederà che il tasso sui Fed Fund rimanga restrittivo più a lungo di quanto previsto dai mercati. Sebbene ciò dovrebbe giovare all'USD, le dinamiche di crescita nel resto dell'anno dovrebbero favorire l'EUR. Inoltre, il maggiore legame commerciale dell'Eurozona alla ripresa cinese potrebbe offrire ulteriori vantaggi nella seconda metà dell'anno. Alla luce di questi fattori di compensazione, vediamo il cambio EUR/USD stabilizzarsi al livello attuale.

A differenza degli Stati Uniti, le dinamiche di crescita in Giappone hanno subito un'accelerazione e l'inflazione è aumentata. Nel brevissimo periodo, l'USD potrebbe beneficiare della riduzione delle aspettative sui tagli di tasso nel 2023. Tuttavia, l'aggiustamento del controllo della curva dei rendimenti da parte della Banca del Giappone, che prevediamo avverrà entro la fine dell'estate, dovrebbe sostenere successivamente lo JPY.

Il Regno Unito ha resistito bene al contesto di tassi di interesse più elevati e alla crisi energetica. I dati indicano una crescita più robusta, ma l'inflazione rimane coriacea. Una tale combinazione richiede un ulteriore aumento dei tassi di interesse a lungo termine. Prevediamo che ciò fornisca un vento favorevole al GBP.

L'inflazione è scesa ben al di sotto dell'obiettivo della People's Bank of China di circa il 3%. Il disaccoppiamento della Cina dall'Occidente ha messo a dura prova il sentiment intorno al CNY. Tuttavia, riteniamo che la ripresa cinese si allargherà nella seconda metà dell'anno, consentendo al CNY di riprendersi.

Lungo termine

Il ciclo economico nell'Eurozona è in ritardo rispetto a quello negli Stati Uniti. La crescente capacità inutilizzata dovrebbe consentire alla Fed di tagliare i tassi entro il secondo trimestre del 2024. Nel nostro orizzonte di previsione, invece, prevediamo che la BCE mantenga il suo tasso sui depositi al 4%. Ciò dovrebbe restringere il differenziale dei tassi ufficiali tra Stati Uniti ed Eurozona a vantaggio dell’Euro. Inoltre, con l'attenuarsi dell'incertezza sul contesto macroeconomico, assistiamo a un calo dei flussi verso i beni rifugio. Prevediamo quindi un cambio EUR/USD a 1,12 a fine giugno 2024.

L'inflazione si sta radicando nell'economia giapponese poiché le trattative salariali hanno portato ai più alti aumenti salariali degli ultimi 30 anni. Poiché l'economia giapponese è destinata a crescere al di sopra del suo potenziale nel 2023 e nel 2024, assistiamo a pressioni sulla Banca del Giappone affinché normalizzi la sua politica monetaria. Gli aumenti dei tassi in Giappone potrebbero scontrarsi con i tagli negli Stati Uniti. Pertanto, prevediamo che lo yen si rafforzerà verso la coppia USD/JPY a 130 entro la fine di giugno 2024.

Dopo l'aumento al 4,5%, prevediamo che la Banca d'Inghilterra alzerà il tasso ufficiale nel nostro orizzonte di previsione al 5%, poiché l'inflazione rimane elevata. Ciò ridurrebbe il divario del tasso di riferimento rispetto agli Stati Uniti e favorirebbe la sterlina rispetto all'USD. Prevediamo che il cambio GBP/USD verrà scambiato a 1,32 in 12 mesi.

Con le economie occidentali che avranno terminato i loro cicli di rialzo entro il 2024, la pressione al ribasso sul CNY dovrebbe attenuarsi.

Nonostante le sanzioni statunitensi e lo spostamento delle catene di approvvigionamento influenzino lo slancio della crescita, prevediamo che l'inflazione e i rendimenti in Cina aumenteranno il prossimo anno. Prevediamo un recupero del CNY a 6,90 USD/CNY entro giugno 2024.

Previsioni macroeconomiche

Consenso di Bloomberg

1 Per gli Stati Uniti, la crescita del PIL Q4/Q4 % è -0,1 nel 2023 e 1,6% nel 2024, 2 La misura è la CPI, 3 Il saldo fiscale è solo il deficit federale. 4 Tasso di disoccupazione urbana (fine periodo), non confrontabile con i dati di consenso, 5 Il deficit fiscale cinese si riferisce al "deficit aumentato" e non è confrontabile con gli ultimi dati e la stima di consenso. a novembre 2022.

Fonte: Deutsche Bank AG, Bloomberg Finance L.P.; Dati al 1 Giugno 2023.

Previsioni sulle Asset class

Fonte: Deutsche Bank AG, Bloomberg Finance L.P.; Dati al 1 Giugno 2023.