CIO View December 12, 2022

Outlook economico e di mercato | quarto trimestre 2022

Quadro macroeconomico, Obbligazionario, Azionario, Materie prime e Valute.

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Quadro macroeconomico

Breve termine

L'economia statunitense dovrebbe rallentare ulteriormente nell'orizzonte di previsione ed entrare in una lieve recessione in termini reali nel 2023, ma non in termini nominali. Si prevede che i consumi rimarranno solidi in termini nominali grazie a un mercato del lavoro forte. Prevediamo che il tasso di disoccupazione aumenterà leggermente ma non molto al di là di quello che è considerato un livello neutrale sui prezzi. Prevediamo una crescita del PIL statunitense dell'1,8% per l'intero anno 2022.

L'economia dell'Eurozona è cresciuta nei primi tre trimestri dell'anno in un contesto di allentamento delle misure anti-pandemia, domanda globale repressa e forte stimolo fiscale. Tuttavia, la crescita del PIL dovrebbe rallentare in futuro, poiché l'inflazione elevata, in parte dovuta alla guerra in Ucraina, dovrebbe pesare sui consumi privati. La carenza di prodotti intermedi e la scarsità di manodopera qualificata peseranno anche sul lato produttivo dell'economia. Prevediamo inoltre che l'Eurozona entri in recessione, a partire dal quarto trimestre del 2022 e che questa durerà almeno due trimestri. Ma risparmio in eccesso e spesa pubblica aiuteranno a evitare che l'Europa cada in una grave recessione. Prevediamo un aumento del PIL del +3,2% nel 2022.

In Cina, l'attività del settore immobiliare e i consumi privati pesano sull'attività economica. Le ultime iniziative in merito alla politica Covid e al settore immobiliare dovrebbero consentire una graduale ripresa. Tuttavia, la grande quantità di progetti incompiuti nel settore immobiliare ha bisogno di tempo per essere completata. E la ripresa dei consumi richiede un ulteriore allentamento della politica anti- Covid. La Cina dovrebbe crescere del 3,3% nel 2022.

In Giappone, la domanda dei consumatori è stata resiliente nonostante l'aumento dei nuovi contagi da Covid-19. In futuro, la combinazione di prezzi in aumento e crescita dei salari poco marcata potrebbe mettere un freno ai tassi di crescita dei consumi. L'inflazione importata ha iniziato a diffondersi nell'economia in generale e sta pesando sul sentiment di società e consumatori. Il governo sta mitigando l'effetto del prezzo dell'energia per le famiglie vulnerabili e le piccole imprese. Prevediamo una crescita del PIL dell'1,6% nel 2022.

In futuro, i tassi di inflazione negli Stati Uniti probabilmente aumenteranno. Ma l'inflazione core (esclusi cibo ed energia) dovrebbe rimanere al di sopra degli obiettivi della Fed per qualche tempo. Il rischio per l'inflazione rimane nel complesso al rialzo. L'inflazione negli Stati Uniti dovrebbe essere in media all'8,2% (a/a, CPI principale) nel 2022.

Prevediamo che la Fed aumenterà ancora una volta il suo tasso sui Fed Funds quest'anno, di 50 punti base, poiché il mercato del lavoro rimane forte e l'inflazione è ancora molto superiore all'obiettivo del 2%.

Prevediamo che la BCE aumenterà nuovamente il tasso sui depositi di 50 punti base al 2,00% alla fine di quest'anno.

Non è prevista alcuna variazione dell'orientamento monetario della BoJ nell'orizzonte di previsione.

Long term

Il principale rischio al ribasso a lungo termine negli Stati Uniti rimane un surriscaldamento dell'economia insieme a un effetto prolungato sull'inflazione. La pressione inflazionistica persistentemente elevata potrebbe far sì che la Fed effettui ulteriori aumenti di tasso.

Prevediamo una lieve recessione nel primo semestre 2023 che potrebbe portare a una pausa nell'inasprimento della politica monetaria. Prevediamo una crescita del PIL USA per il 2023 a +0,4%, ma c'è il rischio di una recessione più duratura a causa dell'inflazione elevata e della politica della Fed.

La nostra ipotesi di base è che i prezzi dell'energia rimarranno elevati, ma i livelli di stoccaggio del gas in Germania dovrebbero essere adeguati con l'avvicinarsi dell'inverno. Prevediamo un rallentamento della crescita del PIL dell'Eurozona nel 2023 allo 0,3% a causa degli alti prezzi dell'energia che riducono il reddito disponibile e pesano sui consumi privati reali. Prevediamo l'inizio di una lieve recessione nel quarto trimestre del 2022, della durata di almeno due trimestri.

L'inflazione rimarrà comunque un problema e si prevede che le pressioni sui prezzi aumenteranno con l'inflazione core che rimarrà elevata. Rischi al ribasso potrebbero derivare da interruzioni delle forniture energetiche e delle catene di approvvigionamento a causa di un nuovo ciclo di chiusure in Cina.

Prevediamo una crescita del PIL cinese a +5,0% nel 2023. Consideriamo che forti investimenti infrastrutturali, effetti base positivi e una ripresa dei consumi sosterranno la crescita del PIL il prossimo anno. Fattori di rischio strutturali come i rapporti tra Cina e Stati Uniti – con la relativa possibilità di imporre sanzioni alla Cina – e la guerra tra Russia e Ucraina potrebbero pesare sull'attività economica a lungo termine.

Lo slancio economico giapponese dovrebbe moderarsi in futuro. Prevediamo una crescita del PIL di +1,2% nel 2023.

Per il 2023, prevediamo un'ulteriore decelerazione dell'inflazione statunitense, che rimarrà elevata ben al di sopra dell'obiettivo del 2% della Fed. Ci atteniamo al nostro scenario di inflazione che rimane in media più alta rispetto ai tempi pre-pandemia nel lungo periodo.

Prevediamo un tasso di inflazione negli Stati Uniti del 4,1% nel 2023 (anno su anno, CPI principale).

Si prevede che la Fed continuerà a rialzare i tassi fino a quando il livello dei Fed Funds non raggiungerà un intervallo compreso tra 5,0 e 5,25%, che sarà il tasso finale a nostro avviso. Prevediamo che ciò avvenga nel primo trimestre del 2023 e che la Fed manterrà questa posizione nel 2023.

La BCE prevede che le pressioni sui prezzi rimarranno elevate pertanto vediamo un aumento dei tassi sui depositi al 3,0% nei prossimi dodici mesi. Vi sono rischi significativi che i tassi di interesse debbano salire notevolmente.

La BoJ non prevede un'inflazione stabilmente superiore al 2%, non ci aspettiamo pertanto sostanziali modifiche di politica monetaria. Ma potrebbe arrivare il momento per la Banca Centrale di adeguare il kit di strumenti, compresi gli aggiustamenti nel controllo della curva dei rendimenti.

Obbligazionario 

Breve termine

I rendimenti dei Treasury statunitensi a più lunga scadenza sono costantemente influenzati dalla politica monetaria e dalle prospettive di crescita incerte per il prossimo anno. A nostro avviso, i tagli dei tassi di interesse chiave previsti dai mercati nel secondo semestre del prossimo anno sembrano prematuri. Prevediamo che la Fed manterrà invariato il livello dei Fed Funds nell'orizzonte di previsione una volta raggiunto il tasso terminale del 5,00-5,25% nel primo trimestre del 2023.

Si prevede che il credito globale IG rimarrà volatile, ma diversi fattori sono favorevoli, inclusi i fondamentali stabili e valutazioni generalmente più convincenti. Per il credito HY globale, i fondamentali per la maggior parte degli emittenti rimangono favorevoli. Tuttavia, sullo sfondo della recessione economica, prevediamo che i tassi di insolvenza aumenteranno dai loro livelli insolitamente bassi nei prossimi 12 mesi.

Gli spread creditizi dei mercati emergenti dovrebbero ridursi nei prossimi 12 mesi sulla scia di fondamentali solidi. I mercati hanno già iniziato a valutare i rischi al ribasso, il che lascia un potenziale al rialzo per i titoli sovrani dei mercati emergenti. Ma le prospettive di crescita globale più deboli dovrebbero pesare anche sui mercati emergenti. La maggiore incertezza deriva dai temi geopolitici.

Lungo termine

Le nostre previsioni sui rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono guidate dall'aspettativa di una ripresa economica dopo una lieve recessione nel primo semestre del 2023. Guardando all'Eurozona, ci aspettiamo i rendimenti dei Bund a 10 anni al 2,4% alla fine del 2023.

L'inflazione rimarrà ben al di sopra dell'obiettivo della Fed del 2% sull'orizzonte di previsione (obiettivo di rendimento dei Treasury USA a 10 anni per dicembre 2023: 4,20% e a 2 anni: 4,10%). I rendimenti dei Treasury in termini reali (rendimenti nominali a 10 anni meno il tasso di inflazione di pareggio a 10 anni) dovrebbero aumentare ulteriormente (+170 pb).

Nonostante le prospettive di inflazione rimangano elevate incomba una lieve recessione, prevediamo che gli spread IG in USD si ridurranno nei prossimi 12 mesi, poiché entro la fine del secondo trimestre del 2023 ci si aspetterebbe una ripresa del credito sulla base della stabilità del rating, della forza dei fondamentali e della domanda globale per l’obbligazionario. Siamo neutrali su USD HY poiché l'elevata incertezza è compensata da una qualità creditizia favorevole. Rimaniamo costruttivi su EUR IG, poiché la valutazione degli spread creditizi sta già scontando un rallentamento dell’economia. Nell'orizzonte di previsione, siamo costruttivi per il mercato EUR HY poiché il livello di valutazione è diventato più interessante. I cambiamenti di rating e i fondamentali si stanno evolvendo meglio di quanto temuto.

Riteniamo che le prospettive per il debito dei mercati emergenti nel medio termine siano migliorate poiché molti paesi emergenti hanno già adottato una politica monetaria restrittiva. I tassi di interesse chiave sono già vicini o ai tassi finali previsti. Ma rimangono diverse sfide, come i fattori di rischio geopolitico.

Azionario

Breve termine

I mercati azionari hanno recentemente registrato un forte rialzo grazie al miglioramento dei dati sull'inflazione degli Stati Uniti, alla pubblicazione di utili resilienti, alla dissolvenza del rischio evento legato alle elezioni di medio termine negli Stati Uniti e alle speranze per una fine imminente della politica cinese zero-Covid.

Nel breve termine, la combinazione di stagionalità positiva, sentiment degli investitori ancora prudente e posizionamento scarico degli investitori ha il potenziale per estendere ulteriormente il rally se i dati economici continuano a sorprendere al rialzo e i rendimenti delle obbligazioni sovrane continuano a scendere.

Tuttavia, vediamo il rischio che il rally si affievolisca nei prossimi mesi, poiché il mercato si potrebbe spostare verso la nostra visione di tassi finali e rendimenti dei titoli di Stato negli Stati Uniti e in Europa più elevati, mentre allo stesso tempo le aspettative sugli utili vengono riviste al ribasso.

In generale, prevediamo che la volatilità del mercato azionario rimarrà elevata poiché l'incertezza sulle prospettive di crescita e sulla risposta delle politiche all'inflazione rimane elevata. Le pubblicazioni di dati sull'inflazione e sul mercato del lavoro, nonché le riunioni delle Banche Centrali, rimarranno i principali eventi di mercato nel breve termine.

Lungo termine

Abbassiamo leggermente il nostro obiettivo di prezzo NTM per l'S&P 500 a 4.100 punti. Siamo ancora fiduciosi che gli utili aggregati reggeranno bene durante il rallentamento economico che prevediamo nei prossimi trimestri. Tuttavia, per riflettere le nostre previsioni economiche, riduciamo la nostra stima di crescita dell'EPS da una cifra media a zero, che è ancora superiore al consueto calo dell'EPS del 15% durante le recessioni. Nel frattempo, vediamo solo uno spazio limitato per un'espansione multipla poiché si prevede che i rendimenti dei titoli di Stato aumenteranno.

Manteniamo il nostro obiettivo per lo STOXX Europe 600 a 445, il che implica un discreto rialzo del rendimento totale. Riteniamo che i titoli europei potrebbero sovraperformare nell'orizzonte di previsione se la grave recessione scontata dal mercato non si concretizza e gli utili aziendali si dimostrano più resilienti di quanto molti temono. Ciò potrebbe anche attrarre investitori internazionali che lo scorso anno sono stati grandi venditori netti di azioni europee.

Riduciamo il nostro obiettivo per l'indice MSCI Emerging Market a 990. Tuttavia, riteniamo che le riaperture in Cina, il calo della forza dell'USD e un rimbalzo del ciclo dei semiconduttori dovrebbero sostenere la regione nell'orizzonte di previsione. Alle valutazioni attuali, i titoli cinesi ci sembrano interessanti. Tuttavia, prevediamo un'elevata volatilità poiché il mercato cerca di anticipare la riapertura e permangono rischi sia normativi che politici.

Materie prime

Breve termine

Attualmente, le preoccupazioni per la recessione in Europa e negli Stati Uniti, insieme alle chiusure per Covid in Cina, stanno pesando sul prezzo del petrolio. Inoltre, la possibilità che il G10 convonchi i grandi acquirenti di petrolio russi come l'India ad aderire al meccanismo del price cap è svanita dopo le recenti dichiarazioni dell'amministrazione statunitense. Tuttavia, l'OPEC+ ha già effettuato tagli alla produzione che possono essere visti come una dichiarazione di intenti del gruppo a sostenere i prezzi del petrolio se dovessero verificarsi ulteriori ribassi. È quindi probabile che i prezzi del petrolio si muovano lateralmente nel breve termine.

Il front-loading sugli aumenti dei tassi da parte delle Banche Centrali di tutto il mondo ha esercitato pressioni sull'oro. Tuttavia, gli acquisti delle Banche Centrali dei mercati emergenti sono stati in grado di alleviare parte della pressione. Con l'avvicinarsi del tasso terminale previsto dal mercato negli Stati Uniti, la pressione al ribasso sull'oro dovrebbe iniziare a diminuire. La possibilità di errori di calcolo derivanti dall'invasione russa dell'Ucraina dovrebbe anche fornire un premio al rischio per l’oro.

Con una forte spesa per la rete, lo stimolo in Cina può essere etichettato come ad alta intensità di rame. Allo stesso tempo, le quotazioni globali del rame sulle tre borse principali (COMEX, LME e SHFE) sono ai minimi in questo periodo dell'anno almeno dal 2010. Tuttavia, è probabile che le continue informazioni che circondano i rallentamenti delle principali economie manterranno i prezzi del rame in un range limitato a breve termine.

Lungo termine

L'allentamento delle restrizioni per Covid in Cina nel prossimo anno dovrebbe dare slancio alla domanda di petrolio. Anche l'attività economica negli Stati Uniti e in Europa entro la fine del prossimo anno dovrebbe riprendersi, il che dovrebbe sostenere i prezzi del petrolio insieme alla possibilità che gli Stati Uniti riassortiscano le loro SPR. La produzione statunitense rimane disciplinata mentre l'OPEC+ continua a fornire di meno rispetto al proprio obiettivo e ha mostrato una forte propensione all'aumento dei prezzi annunciando tagli alla produzione nonostante i fondamentali rigidi. L'impatto della guerra in Ucraina rappresenta un rischio al rialzo per i prezzi del petrolio (obiettivo Brent dicembre 2023: 100 USD/b).

Sebbene le prospettive a lungo termine per i prezzi del certificati di emissione rimangano costruttive, è probabile che il potenziale di un aumento dell'offerta attraverso il caricamento anticipato delle quote insieme a un'attività industriale relativamente contenuta in Europa manterrà un freno sui prezzi.

Entro la fine del prossimo anno, la Federal Reserve dovrebbe raggiungere il suo tasso terminale. Questo dovrebbe alleviare i venti contrari per l'oro permettendogli di muoversi gradualmente al rialzo. È probabile che continui anche la forte domanda fisica da parte delle Banche Centrali. (Obiettivo dell'oro a dicembre 2023: 1.850 USD/oncia).

Il forte stimolo infrastrutturale in Cina ha già aumentato la domanda di rame. Tuttavia, il sentiment è rimasto debole a causa della politica Covid cinese e delle preoccupazioni sulla crescita globale.

L'allentamento di entrambi nel 2023 dovrebbe innescare prezzi più alti (obiettivo rame dicembre 2023: 8.500 USD/t).

Valute

Breve termine

La potenziale recessione sia nell'Eurozona che negli Stati Uniti manterrà probabilmente lo status di "porto sicuro" per l'USD nel breve termine. Tuttavia, il prezzare gradualmente un pivot della Fed manterrà l'EUR competitivo rispetto al USD.

A breve termine l'USD/JPY dovrebbe continuare a essere guidato della politica monetaria degli Stati Uniti e incentivare i carry trader a utilizzare lo JPY come valuta di finanziamento. Le prospettive potrebbero rimanere sfidanti per lo JPY.

La retromarcia sul mini-budget di Truss/Kwarteng ha consentito al pessimismo prezzato nel GBP di invertirsi in una certa misura.

Tuttavia, è probabile che la volatilità rimanga elevata poiché il mercato continua a stimare l'impatto economico a lungo termine delle nuove misure annunciate nell'ultima dichiarazione d'autunno (Sunak/Hunt), che aumenterà il carico fiscale al livello più alto dalla seconda guerra mondiale.

È probabile che il differenziale di rendimento con gli Stati Uniti continui a essere il fattore sottostante per il CNY. Tuttavia, le continue scommesse sull’uscita dalla politica zero-Covid e ulteriori misure di sostegno del settore immobiliare dovrebbero fornire forze di compensazione nel breve termine.

Lungo termine

Il vantaggio di politica monetaria degli Stati Uniti dovrebbe continuare a erodere anche i rialzi della BCE. Il passato fenomeno dei deflussi alla ricerca di rendimenti più elevati dovrebbe ora invertirsi con rendimenti positivi ora disponibili a livello domestico nel mercato europeo. Tuttavia, gli sforzi per ricostruire le scorte di energia per il prossimo inverno metteranno un freno all'EUR. Prevediamo un EUR/USD a 1,05 entro la fine di dicembre 2023.

Il forte sostegno fiscale pari al 7,2% del PIL finora dovrebbe aiutare il Giappone a sovraperformare le economie dei DM nel 2023. Inoltre, la possibilità di modifiche alla politica monetaria ultra espansiva da parte della BoJ dovrebbe fornire vento favorevole. Prevediamo quindi che il cambio USD/JPY a 140 entro fine dicembre 2023.

La sterlina soffre di prospettive di crescita altamente sfavorevoli con una crescita del PIL negativa prevista per il prossimo anno. Inoltre, è probabile che il reddito disponibile venga compresso e difficilmente torni ai livelli pre-pandemia nei prossimi anni. Pertanto, prevediamo GBP/USD a 1,15 entro fine dicembre 2023.

La prevista riapertura il prossimo anno dovrebbe supportare il CNY. Tuttavia, il differenziale di rendimento dovrebbe aumentare ulteriormente rispetto ai livelli attuali prima che il tasso terminale venga raggiunto negli Stati Uniti. Pertanto, vediamo USD/CNY a 7,35 entro la fine di dicembre 2023.

Le valute dei mercati sviluppati legati alle materie prime dovrebbero essere in grado di consolidarsi vicino ai livelli attuali man mano che i prezzi delle materie prime riacquistano forza, ma è probabile che i rischi specifici per Paese peseranno sulle valute dei Mercati Emergenti.

Lo scorso anno è stato eccezionalmente turbolento per i mercati. Mentre guardiamo al 2023 e oltre, il quadro rimane complesso, ma si presenteranno delle opportunità nel mentre.

Per darvi un'idea di cosa ci si potrebbe aspettare nei mesi a venire, il nostro Global Chief Investment Officer per la Private Bank, Christian Nolting, ha riassunto il nostro punto di vista in questo breve video

Previsioni macroeconomiche

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* Bloomberg consensus

1 Per gli Stati Uniti, la percentuale di crescita del PIL nel quarto trimestre su quarto trimestre è 0,5% nel 2023. 2 La misura è la CPI, altre misure sono disponibili nel documento. 3 Il saldo di bilancio è solo il disavanzo federale. 4 Tasso di disoccupazione urbano (di fine del periodo), non comparabile ai dati di consenso. 5 Il disavanzo fiscale cinese si riferisce al deficit fiscale generale del Governo. Definizione del FMI e forecast di Novembre 2022, non comparabile con i dati di consenso.

Fonte: Deutsche Bank AG, Bloomberg Finance L.P.; Dati al 17 Novembre 2022.

Target per asset class

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Fonte: Deutsche Bank AG, Bloomberg Finance L.P.; Dati al 17 Novembre 2022.